IPO史上“最颠覆”|传味股份(870307)愿意3倍PE发行的真相

文/读懂新三板 杜东 2020/05/21 11:10 传味股份

肥而不腻的文昌鸡,好吃不好“卖”?

去过海南的人,一定会被推荐去吃文昌鸡。文昌鸡皮薄骨酥,肉质香甜嫩滑,肥而不腻,被誉为海南“四大名菜”之首。

如果你吃过文昌鸡,同时又是一位长期关注新三板的投资者,那或许会注意到传味股份这家公司。因为,你吃的文昌鸡,有可能产自传味股份。

传味股份是一家养殖销售文昌鸡的企业。受益于鸡肉价格上涨,传味股份去年表现十分惊艳:

2019年,公司营业收入4.72亿元,同比增长51.07%;净利润8084万元,同比增长415%。

业绩大涨之际,传味股份开始准备申报精选层,冲击IPO。不过,你会发现一个奇怪的现象:虽然业绩暴涨,但传味股份对于IPO的价格预期却不高。

根据公告,公司发行底价为7.2元/股。目前,公司总股本为3857万股。若以底价发行,公司发行前市值为2.78亿,对应发行前市盈率只有3.43倍。

这可以说是对整个IPO市场的颠覆。你要知道,以当前准精选层企业公布的发行底价计算,这批企业发行前市盈率中位数为13.28倍!更不要说和A股、科创板。

那么,业绩爆表的传味股份,为什么愿意接受“低价发行”呢?

 

/ 01 /

业绩暴涨,

最低发行估值却只有3.43倍


翻看去年年报你会发现,鸡养殖大户们都发大财了。

2019年,A股养鸡业公司营业收入增长中位数虽然只有31.57%,但净利润增长中位数高达158%。

鸡养殖大户们利润暴增,离不开“猪队友”的助攻。因为非洲猪瘟的影响,猪肉价格一飞冲天。作为猪肉的替代品,鸡肉价格同样暴涨。

以白条鸡价格为例。2019年9月,白条鸡价格还维持在13元/公斤,到了2019年11月已经逼近20元,涨幅接近50%。

鸡肉价格大幅上涨,养鸡大户们的盈利能力也随之上升。来看一下A股养鸡行业龙头圣农发展的情况。

圣农发展2018年毛利率为20.53%,2019上升到34.5%,增加了14个百分点。2019年,虽然圣农发展营业收入同比仅增长了26.01%,但净利润同比增长了165%。

2019年,可以说是鸡养殖业的春天。不管是全国性龙头企业,还是区域性养殖大户都获益匪浅。

在海南从事文昌鸡养殖的传味股份,同样赚的盆满钵满:2019年,公司营业收入4.72亿元,同比增长51.07%;净利润8084万元,同比增长415%。

业绩大涨之际,传味股份还有望双喜临门,“顺便”登陆精选层,实现IPO之梦。3月19日,传味股份向海南证监局报送了精选层辅导方案,正式向IPO发起冲击。

但正如上文所提,传味股份的发行底价对应的市盈率仅有3.43倍。

虽然发行底价并不意味着是最终的发行价格,但这也是传味股份精选层IPO能够接受的最低价格。若运气实在不佳,传味股份最终以该市盈率登陆精选层,也不无可能。

那么,传味股份愿意“低价发行”的原因,究竟是什么呢?

 

/ 02 /

躲不过的鸡周期


原因其实不难理解。

去年鸡肉价格上涨,主要是因为跟随猪肉价格波动的脚步。随着猪肉价格得到控制,鸡肉价格显然难以继续维持在高位。

可以看到,鸡肉价格在去年9月份达到历史高点后,又快速回落。以土鸡价格为例,过去三个月土鸡价格基本在8元/斤,显著低于去年下半年水平。

去年下半年水平

这意味着,鸡肉养殖大户们,在今年大概率难以维持去年的高毛利。如果收入不能大幅上涨,那么净利润下滑是确定性事件。

但这不是唯一原因。比起鸡肉价格正常回调,鸡周期的存在更为致命。

鸡周期的循环轨迹与猪周期类似:肉价高—存栏量大增—供应增加—肉价下跌—供应减少—肉价上涨。虽然大部分人都能意识到周期的存在,但终究躲不过这个怪圈,周而复始。

2011年—2017年,黄羽肉鸡就经历了两次完整的鸡周期。2013年,鸡周期叠加禽流感因素,导致当年养殖户每只黄羽肉毛鸡要亏损1.66元。

随着产能出清以及疫情影响淡去,2014年单只黄羽肉鸡平均可盈利2.82元。由于利润可观,供给量又开始上升,导致利润持续下降。2017年,每只黄羽毛鸡利润又变成了负值。

又变成了负值

如今,鸡周期或许又要开始下行。

2018年,随着盈利成为常态,全国父母代肉鸡存栏量呈明显上升趋势。2018年初,全国部分父母代肉鸡存栏量约为1200万只,到了2019年第28周,已经接近1400万只。

接近1400万只

父母代肉鸡主要的作用是孵化商品代肉鸡,也就是我们最终食用的形态。通常来说,一只父母代肉鸡,可以产出超过100只商品代肉鸡。

受产能恢复及黄羽鸡出栏量上升影响,2019年3月黄羽鸡价格与2018年同期相比下降明显。2019年3月份,售价一度跌至成本价。

跌至成本价

只不过,当时下行趋势被非洲猪瘟延缓。从2019年5月开始,黄羽鸡价格开始快速上涨,并超过2018年同期水平。在全国黄羽鸡产能及出栏量上升的情况下,价格却逆势上涨,说明需求发生了变化。

而2019年3-4月正值广东、广西非瘟疫情加重、南方地区产能下降明显的时期。黄羽鸡价格的快速上涨,表明鸡肉对猪肉的替代效应已经显现。后来的故事我们都知道,随着猪肉价格暴涨,鸡肉价格随之上升。

但“猪队友”只会延缓鸡周期,并不会导致鸡周期消失。随着猪肉价格进入稳定区间,对鸡肉价格的影响减小。那么,鸡周期又会开始“运动”。因为“猪队友”的出现,这一轮鸡周期的波动可能会更大。

由于行业集中度较为分散,叠加种鸡生产无需依赖国外引种,使得黄羽肉鸡业“追涨杀跌”的现象较为明显。

即多数养殖户会在鸡价较景气的时期大幅扩产,在鸡价低迷的时期则缩减产能,导致黄羽肉鸡价格整体循环呈现更为明显的周期性。

一旦鸡周期开始下行,那么当下的低估值,在未来两年就会变成“高估值”。这也是当前A股鸡养殖大户,估值普遍不高的原因。截至今日收盘,圣农发展市盈率不过7.67倍,民和股份市盈率只有5.02倍。

所以,3.43倍市盈率对于传味股份来说,很奇怪么?显然不会。

 

/ 03 /

有限的发展空间


更何况,相较于圣农发展等养殖大户来说,由于品类不同,传味股份的发展空间相对有限。

我国鸡养殖业分为南北两派。北派主要养殖白羽肉鸡,南派则主要养殖黄羽肉鸡。

白羽肉鸡是舶来品,成长周期短、出肉量大、料肉比低,更适合工业化养殖。并且,白羽鸡产品形式以部位分割鸡为主,比如肯德基鸡肉产品的原料,就是白羽肉鸡。

由于对肉质要求口感相对较低,更注重产品质量,所以白羽肉鸡行业的养殖大户,能以规模优势不断整合行业,最终形成寡头垄断格局。圣农发展等养殖大户,主要产品就是白羽肉鸡。

文昌鸡所属的黄羽肉鸡,则是含有地方鸡种血统的本土品种。黄羽肉鸡的生产和消费,都具有明显的区域性特点。

黄羽肉鸡消费主要集中在我国南方和港澳地区,目标客户主要是家庭消费、企事业单位食堂和酒店。与白羽肉鸡不同,黄羽肉鸡以活鸡销售为主,主打口感新鲜的优势,并且区域特征明显。

比如,广东出名的可能是清远鸡,湖南湘佳更认可的是黄油土鸡,而传味股份主打的是海南文昌鸡。

虽然都是黄羽鸡,但清远鸡不一定能取代黄油土鸡,文昌鸡也不一定能替代清远鸡。实际上,文昌鸡走出海南并不容易。2019年,传味股份92.19%的收入来自海南省内。

从行业发展趋势来看,黄羽肉鸡行业也能诞生巨头。2017年,我国黄羽鸡出栏量排名前2名的企业为温氏股份和立华股份,市场份额分别为21.03%、6.91%。

但除此之外,其余公司的市场占有率普遍不高。对于传味股份来说,如果不能扩展品类,发展空间势必会相对有限。

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