股价两年涨六倍,颐海国际凭什么“吊打”海底捞?

文/读懂财经 郑阿牛 2020/05/18 11:42 海底捞 颐海国际

海底捞(HK:06862)上市不到两年,股价翻了1倍,是众所周知的大牛股。

然而,这还不是最夸张的。过去两年,其火锅底料供应商颐海国际(HK:01579)股价从10港元左右涨到如今的68港元,涨了接近6倍。如今,颐海国际的动态市盈率为89倍,远高于海底捞的70倍。

这也不难理解,因为在颐海国际估值“吊打”海底捞背后,其业绩同样也远超海底捞。2017年至2019年,颐海国际净利润增长增长了1.75倍,期间海底捞增长也不过1.28倍。

从这个角度来说,你如果想投海底捞,还真不如投颐海国际。

但纵观消费品数十年的发展史,很少有一个消费品牌供应商的业绩,比消费品企业还好。那么,为什么颐海国际会成为这个例外?

这很大程度上,得益于张勇在海底捞上市前的一个微妙布局。

2017年,也就是海底捞上市前,颐海国际宣布,其通过全资附属公司颐海上海与新派上海(海底捞的全资子公司)签订合作协议,成立合资公司从事自加热小火锅的生产及销售。

其中,颐海上海出资3000万,新派上海出资2000万,分别拥有60%及40%的权益。协议中,新派上海承诺,将授权合资子公司独家、免费使用其经营必须的商标。

借助海底捞的品牌,颐海国际方便速食的收入高速增长。过去两年,方便速食的收入分别为4.49亿人民币、9.99亿人民币,收入占比从2017年的3.6%提升至23.3%。

这是过去两年颐海国际业绩增速高于海底捞的重要原因。而更重要的是,这也彻底改变了资本市场对颐海国际的估值逻辑。

某种程度上说,颐海国际已经不单单是过去那家做TO B服务的底料提供商,更像是拥有极强品牌,依靠终端销售规模增长驱动的消费品公司。

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海底捞业绩输给颐海国际

从业务结构看,颐海国际的收入主要来自火锅调味料、中式复合调味料、方便速食和其他。其中,火锅调味料的占比最高,占到公司收入的65.7%。

众所周知,颐海国际是做海底捞底料供应起家的。但从过去几年看,海底捞在颐海国际的业务占比,在不断下降。截止2019年底,海底捞在颐海国际的收入占比约为39%,较2016年的55.3%下降不少。 

摆脱“海底捞依赖症”后,颐海国际业绩反而取得了更好的增长。过去两年,其业绩增速甚至开始超过海底捞。

甚至开始超过海底捞

从营收看,过去三年颐海国际的营收增长了1.6倍。而海底捞同期的营收增长了1.41倍。

在净利润增速方面,颐海国际表现同样优于海底捞。颐海国际过去三年的归母净利润增长1.75倍。而海底捞的同期归母净利润仅增长了1.28倍。

换句话说,过去两年颐海国际的业绩成长性都跑赢了海底捞。除了业绩增长外,颐海国际的毛利率和净利率也都出现了明显提升。

从数据看,2017年颐海国际的毛利率为37.2%,2019年这一数据提升至38.2%。与毛利率相比,净利率的提升更为明显。2017-2019年,颐海国际的净利率从15.9%提升到18.6%。

反观海底捞,随着门店数量扩张,同期毛利率和净利率都出现了不同程度的下滑。换句话说,至少从最近两三年看,颐海国际的财务数据表现已经全方位跑赢了海底捞。

当然,对投资人来说,比起财务数据表现的差异,更重要的是,这些差异背后颐海国际究竟做对了什么?

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颐海国际做对了什么?

颐海国际的转变,很大程度上要归功于海底捞上市前的一个微妙布局。

2017年之前,颐海国际的业绩增长,主要是靠海底捞规模扩张带动的。从数据看,2014年至2017年颐海的收入增速基本和海底捞收入增速保持一致。海底捞给颐海国际贡献的收入占比也一直维持在54%左右。 

维持在54%左右

短期看,“抱大腿”好处显然易见,业绩增长不用愁。但拉长周期看,业绩好坏全看海底捞的扩张速度,并不有利企业发展。

所以2017年颐海国际开始寻求变化。从业务上,公司开始纵向发力产业链下游的方便速食赛道,也就是当下火爆的自热小火锅,以寻求降低对海底捞的依赖,增加公司业绩增长的确定性。

面对新兴市场,颐海国际的做法很聪明。

由于两家公司控股股东同为张勇夫妇,颐海国际通过借用海底捞的品牌进场。2017年,颐海国际宣布,其通过全资附属公司颐海上海与新派上海(海底捞)签订合作协议,成立合资公司从事自加热小火锅的生产及销售。

其中,颐海上海出资3000万,新派上海出资2000万,分别拥有60%及40%的权益。协议中,新派上海承诺,将授权合资子公司独家、免费使用其经营必须的商标。

有了海底捞这个强大品牌背书,颐海国际进军自热小火锅市场自然“如虎添翼”。

2018年,公司的第三方收入占比开始快速提升。直到2019年底,这一数字已经提高至61.2%,较2017年增长17个百分点。而占比提高的核心原因正是自热小火锅业务的增长。

自热小火锅业务的增长

随着颐海国际第三方收入占比提升,其毛利率也进一步提升。原因也很简单,过去给海底捞供应火锅底料的毛利率只有27.5%,而第三方收入的综合毛利率基本在30%以上。

某种程度上说,颐海国际已经不单单是过去那家做TO B服务的底料提供商,更像是拥有极强品牌,依靠终端销售规模增长驱动的消费品公司。

这也彻底改变了资本市场对颐海国际的估值逻辑。

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投海底捞,不如投颐海国际

过去颐海国际的火锅底料供应生意,尽管增长很稳定,但其实天花板有限。原因是,由于颐海是海底捞的关联方,市场需要火锅底料的大型火锅店和海底捞均存在竞争关系,所以颐海的火锅底料业务发展存在明显瓶颈。

尽管2014年至2017年颐海国际的收入增速不低,但估值却低得可怜。2016年、2017年颐海国际在港股的平均市盈率分别只有25.3倍和25.7倍。

但自从颐海国际成功切入方便速食领域后,一切都不同了。从市值看,颐海国际的股价从两年前的10港元左右,涨到如今的68港元,涨了接近6倍,大幅高于同期净利润的增速。

首先,相比于过去单纯依靠海底捞规模扩张,带动公司业绩增长。现在颐海国际可以说是两条腿走路。除了海底捞规模扩张外,自热小火锅业务本身也能带来不错的收入增长。自热小火锅的存在,也使得颐海国际的成长性必定好于海底捞。

其次,由于市场规模足够大,自热小火锅市场本身也看点十足。

根据天风证券数据,目前自热小火锅的主力消费人群为18-29岁。截至2018年,中国20-24岁、25-29岁的人口占比分别为5.95%、8.12%。按20-24岁人群人均购买率为0.7桶/年,25-29岁人均购买率为0.5桶/年,其他群体为0.2桶/年,自热小火锅平均单价为30元/桶计算,整个市场规模能够达到106.4亿元。

到2019年,颐海国际这部分收入规模只有不到10亿元,且增速高达120%。考虑到海底捞的品牌加持,颐海自热小火锅业务的增长潜力还很大。

相比于火锅店的门店扩张的增长逻辑,小火锅的增长逻辑显然要简单许多。本次疫情催化,又进一步加速用户消费习惯的形成。不出意外,在未来一段时间,颐海的方便速食收入还将保持高速增长。

从这个角度来说,如果你想投海底捞,还真不如投颐海国际。

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