绿城“虚胖”

文/读懂财经 杜东 2020/04/22 21:27 房地产 绿城中国

看上去便宜的东西,不一定真的便宜。

高杠杆公司报表的“花式玩法”,会使投资者一不小心就掉入估值陷阱。

港股的地产股,市盈率普遍低的令人发指,目前平均市盈率只有5倍左右,似乎遍地黄金。但房地产公司也不能只看市盈率。如果深入研究,你就会发现,内房股的低估值并没那么简单。

一方面,地产公司可以通过财务手段,调节财务数据,使其净利润大幅偏离其真实盈利能力。

另一方面,由于杠杆的存在,房地产公司一直在刀尖上起舞,稍有不慎,就跌入万丈深渊。因此,房地产公司净负债率的高低,也与公司的估值挂钩。但这个指标也可能有“水分”。例如,通过永续债券,就可能使公司净负债率严重失真。

总体来说,研究地产公司的财报,不能只看表面。不然,你可能会掉入“陷阱”。今天,读懂君通过绿城中国(HK:03900)的年报为你剖析,隐藏在内房股低估值下的“套路”。

/ 01 /净利润有“水分”

2019年,绿城中国营收表现不佳,收入金额为615.92亿元,同比仅增长2.1%;相比之下,净利润表现要出色很多,同比增长66%至39.4亿元。

净利润增速远超营收增速,得益于绿城中国毛利率的提升。2019年绿城中国毛利率提高2.5个百分点。对于一家营收百亿的公司来说,这样的提升并不是个小数目。

但事实上,放眼整个房地产行业,绿城中国的盈利能力并不突出。2019年,绿城中国净利润率只有6.4%,而行业平均水平超过10%。如果仔细观察财报,你会发现绿城中国的真实盈利能力其实更低。

2019年绿城中国的39.4亿净利润中,还包含12.86亿元的永续债分红支出。注意了,这里的分红,并不是给上市公司股东的分红,而是给永续债持有者的分红。

永续债是一种可以不用赎回的债券,只要每年付利息即可。永续债看似是一种付息债券,但按照会计准则,会计入股东权益。所以,支付利息是通过分红的形式给付。

这导致绿城中国每年的归母净利润中,都包含了永续债的“利息支出”。如果扣除永续债分红金额,算下来,2019年绿城中国净利润只有26.54亿元。

此外,绿城中国还将大量的财务费用资本化,以减少对当期利润的影响。

2019年绿城中国的财务支出高达60.09亿元,其中资本化金额达44.38亿元,资本化比例为73.9%。

所谓资本化,是将支出计入资产,进行分期摊销,减少对当期利润的影响;与之相对应的费用化,则是将支出计入当期损益,直接影响当期利润。

如果减去永续债分红的情况下,再把财务费用资本化比例降至万科38%的水平,那么绿城中国的净利润就会下降至5亿元左右。两者差距,可想而知。

/ 02 /真实负债率不低

房地产公司业绩的增长,往往离不开杠杆。在过去几年,不少公司加足杠杆使劲冲,业绩增长迅速;但在行业下行周期,高杠杆的风险也会暴露无遗。正因此,投资内房股,负债率是必须要关注的指标。

需要注意的是,因为房地产公司销售的房子,大部分都是期房,也就是还没建好的房子,需要在一年后、甚至多年后才能交房。根据会计准则,没有交房,地产公司就不能将预收的房款计为收入,只能计做负债。在会计科目上,这种负债计为“合同负债”。

由于合同负债的存在,负债率往往无法真实反映房地产的负债水平。在房地产行业,核心偿债能力指标是净负债率(有息负债减去货币资金/净资产)。

但房地产公司的净负债率数据,同样可能有“水分”。

比如近几年,绿城中国加了大量杠杆。2016年,绿城中国有息负债为449.94亿元;2019年,这一数字高达955.77亿元,足足翻了一倍。但是,公司净负债率却从2015年的73%,下降至2019年的63.2%。

绿城中国净负债率下降,很大程度上是因为股东权益的增加。

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通过上图我们可以看到,绿城中国的股东权益由2015年的366.6亿元,增长至2019年的619亿元。正常来说,公司通过赚取净利润,带来股东权益的增加。但绿城中国的股东权益增加,主要不是来自净利润的增厚。

读懂君在上文提及,根据会计准则,永续债计入股东权益。2015年,绿城中国永续债规模只有30.15亿元,2019年底为212.9亿元,增加了182.75亿元。而同期绿城中国的股东权益只增加了253亿元。

也就是说,绿城中国股东权益的增加,主要来自永续债规模的增长。

随着借债规模越来越大,永续债占绿城中国股东权益比例也越来越高。截至2019年底,绿城中国的永续债规模占到股东权益的34.30%。

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永续债虽然计入股东权益,但终归是债。理论上,永续债没有期限,但每隔一段时间,借款利率就会提高。

通常,大部分公司发行永续债券后,都会在一定时间内赎回。此前,中国恒大(HK:03333)就一举赎回上百亿永续债。所以,投资者在计算公司净负债率时,需要把永续债从股东权益中剔除。因为这会更加真实。

在股东权益中剔除永续债后,绿城中国的净负债率会是多少?让我们简单还原一下。

将绿城中国的股东权益减去永续债之后,假设有息负债、货币现金不变,2019年绿城中国实际净负债率将会大幅提升至107.3%,这要比公司报表披露的63.2%高出不少。

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其实,绿城中国偿还永续债后,会减少账上现金。现金资产减少,计算净负债率的时候,分子会变大,这意味着绿城中国偿还完永续债后的净负债率,会比107.3%更高。

/ 03 /今时不同往日

2009年前后,受金融危机影响,在港股上市的内房股,估值同样低的一塌糊涂。

当时不仅是国际资本,还有国内的主流媒体,都普遍认为,内地房地产市场有泡沫,房价会崩盘,这会让大批的房地产企业垮掉。

某种程度上来说,当时很多内房股是被错杀的。那现在也会是这样吗?可能个别公司被错杀,但只会是极少数公司。

如果说之前大家对于房地产悲观的判断出现了偏颇,那么现在说房地产市场已经进入白银时代,应该不会有什么争议。

考虑到需求几乎到顶,在当下房住不炒的政策方针指导下,量价齐升的大牛市,很难在房地产行业出现。

在当下,显然已经不是一个追求规模的好时点。各类融资渠道收紧,房地产企业的钱袋子已经很紧张了。这也是为什么,当前大部分头部房企普遍谨慎,就连以激进著称的融创中国(HK:01918),也不再看重规模增长,要调整融资结构,降低融资成本。

但也有例外。在3月的业绩发布会上,绿城中国董事会主席张亚东,丝毫没有掩饰对规模的追求,并提出到2025年底的目标销售额是超过3500亿元。

绿城中国狂飙能不能成功,我们暂且不谈。但绿城中国要追求规模,势必要加杠杆。看看公司这两年快速抬高的净负债率,就知道快速扩张暗藏的风险并不小。

如果房地产行业量价齐升,绿城中国销售回款畅通,或许到2025年绿城中国有望实现3500亿的销售规模。

但一旦房子卖不动,在持续抬升的净负债率下,绿城中国的经营情况会雪上加霜。绿城中国当下市盈率只有5.75倍,也一定程度上反映了投资人的悲观预期。

当行业趋于稳定,甚至下行,内房股未来的走势必定会趋于分化。在房地产“白银时代”,只有稳扎稳打,持续积累,持续提升的企业,才能持续给投资人带来价值。

在这种情况下,投资者更要擦亮眼睛,去认清企业的真实经营表现。要知道,看上去“便宜”的东西,往往不是真的便宜。

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