中概股,新一轮危机正在上演

文/读懂财经 杜东 2020/04/09 11:14 中概股 好未来 爱奇艺

没想到,瑞幸咖啡的影响,这么快就开始显现。

没想到,瑞幸咖啡的影响,这么快就开始显现。

首先,爱奇艺被Wolfpack Research联合浑水做空。Wolfpack Research发布的报告指出,爱奇艺2019年收入至少虚增了42%。这份报告,让爱奇艺盘中股价跌幅一度超过10%。

一波未平,一波又起。紧接着,明星公司好未来自曝员工“造假”。好未来表示,发现某些员工在轻课推销过程中,存在造假行为。因此,其股价在盘后的跌幅一度接近30%。

尽管好未来一再强调,与瑞幸咖啡同期曝出虚增营收,实属巧合,但也难免会引人遐想。

从目前情况看,中概股在美股经历一波做空潮,应该是一件大概率事件。而上一波中概股的大规模做空潮还是在2012年。

某种程度上说,瑞幸只是这次做空潮的导火索。更深层次的原因是,即使8年过去,除了阿里巴巴这种巨头外,其它中概股公司在海外的投资者和媒体关系管理依然存在缺位,导致影响力较低,最终只能任人蹂躏。

站在国际形势复杂的当下,如果只是把中概股做空当做是茶余饭后的谈资,恐怕是低估了整件事情的影响。

早在2018年,美国监管层里就有人提议,对中概股进行全面监管。当时,支持这个法案的声音有限。

但站在当下,局面可能就变得极其微妙了。

/ 01 /爱奇艺被做空

“我们认为它是一个骗局”。

4月7日晚间,做空机构浑水通过推特宣布,正在协助另一家做空机构Wolfpack Research,对爱奇艺(NASDAQ:IQ)进行全面研究。

当晚,Wolfpack Research发布爱奇艺做空报告。报告认为,爱奇艺夸大了收入规模。另外,爱奇艺还夸大了费用以及为内容、其他资产和收购交易支付的费用,这样做的目的,是“消耗”夸大的收入带来的现金。

具体来看,Wolfpack Research在报告中指出,爱奇艺将其2019年收入从约160亿元人民币虚增至290亿元人民币。

虚增收入的手法,大致分为四个:虚增广告收入、虚增版权许可费、虚增递延收入、通过双重会员夸大收入、

首先来看广告虚增广告收入。Wolfpack Research认为爱奇艺虚增广告收入的依据是,其年报数据与上海政府发布的报告有差异。

2017年和2018年,爱奇艺报告给上海工商行政管理局报告的广告收入分别为75.66亿和77.91亿元。而根据爱奇艺在美国证监会披露的文件,公司这两年广告收入分别为81.6亿元和93.28亿元人民币,多了7.9%和19.7%。Wolfpack Research认为,2019年全年爱奇艺的广告收入仍在被夸大。

再来看版权许可收入。这是爱奇艺将自制综艺和自制剧,卖给其他平台产生的收入,比如优酷,腾讯视频,甚至Netflix。

做空报告的核心逻辑是,爱奇艺的卖剧的收入,明显高于市场上限2万块一集。按照爱奇艺的年报,2018年、2019年爱奇艺每一集电视剧销售收入7.9万和6.4万元,明显高于市场价格。

接着来看虚增递延收入。由于爱奇艺的大多数用户都采用预付款,所以收入是由递延收入转化而来。Wolfpack Research获得了2015年以来爱奇艺所有VIE和WFOE的中国信用报告,发现SEC报告的递延收入在2015年、2016年和2017年分别被虚增了261.7%、165.5%和86.2%。

最后来看通过双重会员计划夸大收入。Wolfpack Research调查发现,爱奇艺大约有一半的VIP用户,是通过“买一赠一”或“会员优惠交易”来获得免费或近乎免费的VIP资格的。这种VIP福利,是来自于其合作伙伴的平台,而非爱奇艺本身。

但爱奇艺在计算毛收入时,对这些用户进行了双重核算。与此同时,爱奇艺将其合作伙伴的支出作为费用记录下来。Wolfpack Research认为,这样做会烧掉假现金。

除此之外,爱奇艺还通过夸大剧集收购费用和资产收购价格,烧掉了虚构的收入带来的现金。

不过,最空报告最终没有显示出威力。做空报告的确让二级市场一度恐慌。报告发布之时,爱奇艺二级市场跌幅一度超过10%。但截至收盘,爱奇艺股价不仅收回失地,较上一个交易日还上涨了3.22%。

/ 02 /好未来自曝员工“造假”

无独有偶,今天凌晨,好未来(NYSE:TAL)也自曝财务存在问题,致使其盘后股价一度大跌28%。

好未来公告称,在例行的内部审计过程中发现,某些员工在销售新推出的“Light Class”中存在不法行为,与外部供应商合谋,伪造合同等文件,错误夸大轻课销售数据。对此,好未来已报警,而这名雇员已被当地警方拘留。

Light Class指的是“学而思轻课”这个产品。这是针对小学生的一个在线学习平台,课程包括语文,数学和英语。轻课平台主要的定位是,“有趣的学习”,用了很多动画课程授课,也结合拍照搜题等功能。

实际上,这只是好未来的一个“边缘”产品。轻课最早在2018年上线,至今已有2年。从推出时间来看已经不短,但一直不温不火。据好未来口径,2020年财年,轻课约占总营收的3%-4%。

看得出来,轻课收入本身占比并不大;造假的金额,只会更少。

在平常,这种自查或许不会引起投资者过多关注;但在瑞幸COO“造假”的这个节骨眼上,自曝员工造假,显然会挑动投资者的神经。

尽管好未来一再强调,在瑞幸咖啡(NASDAQ:LK)暴雷同期曝出虚增营收,实属巧合。但站在当下,难免也会引人遐想。要知道,好未来可是中概股里公认的“三好学生”。

不出意外,在未来一段时间,中概股或许将面临新一波的做空潮。

/ 03 /新一轮危机上演

华尔街围剿中概股,以前不是没有发生过。

2010年9月份,《巴伦周刊》发表了一篇影响深远的文章——“警惕中国公司借壳上市”。在这之后,华尔街对中国公司借壳上市关注度越来越高,主要是质疑的声音越来越多。

在那之后,针对中概股的做空交易日渐盛行。从恒大到奇虎360,外国做空机构对中概股进行了一轮轮猎杀。

自2011年3月开始,以浑水、香橼为代表的外国做空机构,频频针对涉嫌造假的中国在美上市企业,发布亦真亦假的做空报告。

中概股罕有招架之力。截至2011年底,已有近50家中概股企业,因被指责财务造假而惨遭停牌或退市。

公司治理和财务透明度方面的瑕疵,是导致中概股频频遭受做空攻击的主要原因。在当时,由于偏见的存在,使针对中概股的做空攻击,甚至已经跨越了“合理”边界。

这背后更深层次的原因是,中概股公司对美国的投资者和媒体关系管理的缺位,使其面临质疑时,只能任人蹂躏。

简单来说,美国投资者对中国公司知之甚少,因此只要一份看似专业的报告,就能动摇他们对中国公司的信心。

从目前看,即使8年过去,除了阿里巴巴阿里巴巴(NYSE:BABA)这种巨头外,其它中概股公司在海外的投资者和媒体关系管理依然存在缺位。

然而,站在国际形势复杂的当下,这件事的后续发展可能会远超出人们想象,比如对中概股实行全面监管。

事实上,早在2018年,美国就有人提议,对中概股进行全面监管。在当时,因为好处不多,并没有太多人支持这个法案。但站在当下,局面可能就变得极其微妙了。

而一旦此法案得到通过,也就意味着赴美上市通道的彻底关闭,也会进一步刺激中概股回流港股。 

而无论情况如何演进,可以确定的是,中概股新一轮危机已经到来了。

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