PE不到8倍还隐藏利润,这样的万科你买不买

文/读懂财经 杜东 2020/04/03 21:23 万科A 房地产

不到8倍PE的宇宙房企,值不值得买?

在二级市场,内房股被低估是常有的事情。

截至今日收盘,港股房地产板块平均市盈率5倍,A股房地产企业平均市盈率8.5倍。作为全宇宙最大的房企之一,万科市盈率也仅有 7.78倍。

房地产企业不受投资者待见的原因也很简单。大部分房企杠杆加满,危险系数太高,一招不慎就要变成“浮云”。

但显然,万科(SZ:000002)不属于这一行列。万科一向以稳健著称,截至2019年末,净负债率不过33%,远低于很多传统制造业企业。

从成长性角度看,被隐藏巨额的利润和行业集中度提高,也保证了万科未来几年业绩的稳定增长。

某种程度上说,市盈率不到8倍的万科,显然是被低估了。

/ 01 /净利润被“藏”起来了

2020年3月17日,万科披露年报。根据年报显示,万科全年营收3678.9亿元,同比增长23.6%;净利润为388.7亿元,同比增长15.1%。

从增速看,虽然整体业绩仍保持较高增速,但相较于前两年已经有明显下滑。

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而更让投资人想不通的是,这个业绩与他们的期待有很大差距。

原因是,房地产公司业绩具有滞后性的特点,即“销售在前,结算在后”,营收和利润通常会滞后销售收入1.5年至2年。所以,万科2019年的收入和净利润,实际上反映的是公司2017年的销售结果。

要知道,那一年,地产行业相当火爆,万科销售金额增幅更是高达45.3%。但为什么万科的净利润只有15.1%的增长。

某种程度上说,万科的利润被隐藏起来了。而万科调节利润的武器是,合同负债和土地增值税清算准备金。

先来给大家介绍下什么是合同负债?因为房地产公司销售的房子,大部分都是期房,也就是还没建好的房子,需要在一年后、甚至多年后才能交房。根据会计准则,没有交房,地产公司就不能将预收的房款计为收入,只能计做负债。

对房地产公司来说,合同负债堪称房地产公司调节业绩的“蓄水池”。

房企可以通过适当控制交房的节奏,调节合同负债的金额,以达到平滑业绩的目的。而万科就是这么做的。

2019年,万科的合同负债为5770.5亿元,同比增长14.3%,而销售收入增长只有1.8%,意味公司继续在增厚合同负债这个蓄水池。于万科而言,将更多的合同负债转化为收入,只是从左口袋拿到右口袋,时间早晚而已。

另外,5770.5亿元的合同负债,已经相当于万科2019年营业收入的1.57倍,基本可以保障公司未来两年的收入增速。

而万科调节利润的另一个武器是土地增值税清算准备金。

所谓土地增值税清算准备金,是房地产公司对未来可能缴纳的土地增值税进行预估,提前计提的费用,而这部分费用未来是可以用来抵扣税项。

由于费用大小是通过预估得出的,这其中就存在调整的空间了。2019年万科土地增值税清算金为367.9亿元,较2018年的219.9亿元,增加148亿元,同比增长67.3%。

无论是合同负债,还是土地增值税准备金大幅增加,都只是一种会计手段。当下“吞进去”的利润,也会在未来“吐出来”。

更重要的是,这也为万科未来的业绩增长提供了保证。

/ 02 /未来增长很稳健

目前市场对房企有一个担忧:当全年销售面积和销售金额规模都到了“天花板”,房地产公司未来的增长也将放缓。

从事实看,似乎确实如此。2017—2019年,房地产行业销售规模较为平稳,分别为16.94亿平方、17.17亿平方、17.16亿平方。

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虽然近几年销售规模较为平稳,但长期来看,这一趋势显然难以维持。

为什么说难以维持?我们可以算一笔账。17.16亿平方米,相当于2019年每个中国人买了1.2平方米至1.3平方米的房子。如果房地产行业一直保持如此庞大的销售规模,估计用不了多少年,中国人都能住上大house了。但这显然不现实。

销售面积很难增长,销售金额就更不可能增长了。

想想看,当销售面积不再增长、甚至收缩,房地产销售金额增长只能依靠涨价了。在过去,这是一个可行的方式;但当下,房住不炒,涨价显然不现实。

可以预见的是,不管是行业销售面积,还是销售金额,都很难保持高增长。当然,这并不意味着所有房地产公司将不再增长。

原因是,随着房地产行业变成存量市场,竞争激化,往往会带来行业集中度的提高。这个逻辑仍然能支撑万科这样的头部公司的稳定增长。

从目前看,作为房地产龙头公司,万科当前市场占有率仅有4%,并不算高。在现金流周转要求较高的房地产行业,只有足够稳健的房企,才拥有持续提高市场占有率的能力。

而头部公司提升市占率的方式主要方式就是,降价。

熟悉万科的投资者应该知道,近一年万科产品价格相对稳定,甚至小涨。而行业很多头部公司,迫于现金流压力,产品都在降价促销。如果万科也采取“降价增量”的措施,公司销售规模势必会大幅提升。

考虑到目前万科每平米售价超过1万5,而每平米成本不过6000余元。这意味着,万科降价的空间很大,因为即便小幅降价,利润依然丰厚。

可以预见的是,随着行业进入存量竞争阶段,财务结构更稳健的万科,进一步提升市占率大概率会发生。

/ 03 /万科估值很诱人

对于房地产行业,投资者还有一个普遍的担忧,就是负债率太高,风险太大。

但由于合同负债的存在,负债率往往无法真实反映房地产的负债水平。在房地产行业,核心偿债能力指标是净负债率(有息负债减去货币资金/净资产)。

这个数据,万科只有33.9%,甚至比很多传统制造企业还低。尽管房地产是高杠杆经营的行当,万科表现得仍然相当稳健。

从目前看,市场对房地产行业的悲观,已经充分反映到股价上。当前,房地产公司的估值又处于一个历史的低点,这也极大影响了万科的估值。

截至4月3日收盘,万科的总市值为3025亿元,2019年归属上市公司净利润为389亿元。换句话说,万科的市盈率还不到8倍。

考虑到万科较低的负债率,以及隐藏的利润和行业集中度提高,带来业绩的潜在增长。这样的估值,显然不高。

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